Troškovi zaduživanja država dostigli višedecenijske maksimume

Troškovi državnog zaduživanja – od SAD do Nemačke i Japana – dostigli su nove višedecenijske maksimume usled pojačane zabrinutosti zbog inflacije i rasta kamatnih stopa, kao i stalne bojazni povodom nivoa državnih dugova. Decenijski rekordni prinosi na obveznice mogli bi da opterete domaćinstva i kompanije, te da pogoršaju stanje državnih finansija. Nakon što je rast cena nafte podstakao novi talas rasprodaje obveznica na globalnom tržištu, stopa prinosa na desetogodišnje američke državne obveznice – koji služi kao merilo za globalne troškove zaduživanja i cene imovine – dostigla je 5,34% 1. oktobra 2026, najviši nivo od 2002.

Da će se taj trend nastaviti, sugeriše anketa Markets Pulse od prethodne nedelje u kojoj je više od polovine od 173 ispitanika predvidelo da će prinosi na američke tridesetogodišnje obveznice dostići 6% do kraja godine. Rast prinosa na američke obveznice se nastavio i nakon najave američkog ministra finansija o proširenom programu otkupa dugoročnog državnog duga (intervencija inače nije urodila plodom).

Istovremeno, Britanija je postala prva velika ekonomija u kojoj su prinosi na (tridesetogodišnje) obveznice dostigli 6%, prvi put od 1998.20 (desetogodišnje obveznice nose prinos od 5,4%). Tržišta obveznica u evrozoni ostala su pod pritiskom sličnim onom na američkom tržištu, dok je šestomesečni EURIBOR prešao 3,1%21. Prinosi na francuske desetogodišnje obveznice, koji su prešli 4,8%, takođe su dostigli najviše nivoe od 2002, a razlika u prinosu (premija za rizik) u odnosu na nemačke obveznice porasla je iznad 1,2%, prvi put u poslednjih 14 godina. Uz izglede za dalje pooštravanje monetarne politike, prinosi na japanske desetogodišnje državne obveznice, koji nalaze se na višedecenijskim maksimumima, porasli su na 3,1% krajem septembra.

Prinosi na obveznice određuju visinu troškova zaduživanja u celoj ekonomiji – od državnog duga do stambenih kredita, kao i kredita za školovanje i kupovinu automobila. Rast kamatnih stopa čini zaduživanje i potrošnju manje atraktivnim i može usporiti privredni rast. Na primer, kamatna stopa na najpopularniji stambeni kredit u SAD u septembru je, premašivši 7%, dostigla najviši nivo u više od dve godine. Rast prinosa znači da se vlade suočavaju sa većim troškovima prilikom refinansiranja duga. Nakon naglog skoka zaduživanja i rasta prinosa, troškovi kamata Velike Britanije, koji iznose skoro 4% BDP-a, sada su otprilike dvostruko veći od proseka zabeleženog u deceniji pre pandemije.

Mnogi investitori smatraju da trenutni rast prinosa odražava povećano zaduživanje i inflaciju (koja značajno premašuje ciljani nivo i trenutno iznosi 3,2% u evrozoni, 3,4% u SAD i 3,3% u Velikoj Britaniji). Pad cena nafte bi kratkoročno pomogao, ali će se troškovi dugoročnog zaduživanja trajno smanjiti tek kada vlade preduzmu koordinisane mere za smanjenje duga ili podsticanje rasta. Investitori takođe mogu zahtevati veću nadoknadu ukoliko smatraju da kreatori politika ne uspevaju da obuzdaju inflaciju.

Pooštravanje monetarne politike

U skladu sa očekivanjima investitora da smo na početku serije povećanja kamata i uprkos protivljenju Donalda Trampa, 16.9.2026. američka centralna banka (FED) je podigla svoju baznu kamatu po prvi put u poslednje tri godine. U FED-u, čiji zvaničnici razmatraju još jedno povećanje do kraja godine, smatraju da je porast osnovne kamatne stope od 0,25% uklonio deo postojećeg stimulansa, odnosno da to neće negativno uticati na privredu. Posledično, prinosi na dvogodišnje obveznice, koje su najsezitivnije na kretanja bazne kamate, porasli su na 4.72%, sa 4.67% loliko su iznosili pre odluke FED-a.

Slični su potezi vodećih monetarnih institucija širom sveta. Suočena sa inflatornim pritiscima i pokušavajući da normalizuje monetarnu politiku, posle decenije držanja bazne kamate na nuli (ili ispod), Banka Japana je 18.9.2026. podigla istu na 1,25% (sa 1%), što je 31-godišnji maksimum25 (nekoliko dana pre tog poteza, prinosi na 10-godišnje obveznice su dostigli 30-godišnji rekord, prestižući 3%26). Banka Engleske zadržala je referentnu kamatnu stopu nepromenjenom (3,75%), uprkos tome što je energetski šok usled rata u Iranu pogurao inflaciju na 3.1%, dok su prinosi na 10 godišnje obveznice dostigli 4,41 odsto.

ECB je 10.9.2026. podigla svoju baznu kamatu drugi put, na 2,5%. Procene referentnih ekonomista su da bi se ciklus povećanja kamata mogao nastaviti, budući da je inflacija, koja je na međugodišnjem nivou u avgustu dostigla 3,2%, značajno iznad targeta (od 2%). U nedavnoj anketi među investicionim menadžerima koju je sprovela Dojče banka, većina ispitanika navela je da je zabrinutost zbog inflacije (koju smatraju glavnim generatorom rasta prinosa na obveznice), a slede je neizvesnost u vezi sa politikom FED a, pogoršana fiskalna situacija u SAD, te masovno zaduživanje kompanija u domenu AI. Inače, prinosi na desetogodišnje francuske i italijanske obveznice su dostigli 3,21%, odnosno 3,78%, dok su tradicionalne niži prinosi na nemačke državne harttije od vrednosti takođe u porastu i 17.9.2026. su iznosili 2,52%. U trenutku kada se vlade zadužuju u rekordnim iznosima, troškovi državnog zaduživanja dostigli su najviši nivo u poslednje skoro dve decenije.

Zašto prinosi rastu?

Sve do globalne finansijske krize 2008, kamatne stope su bile relativno visoke za velike ekonomije, ali je nivo duga uglavnom bio mnogo niži. Nakon toga, dug je naglo porastao, dok su kamatne stope održavane na niskom nivou zahvaljujući hitnim merama centralnih banaka i sporom privrednom rastu. Nasuprot tome, kreatori politika se sada suočavaju sa nezavidnom kombinacijom: rekordnim nivoom duga i visokim troškovima zaduživanja. Iako vlade i dalje uspevaju da pronađu dovoljno kupaca za svoj dug, investitori zahtevaju višu cenu za svoj novac. Nove emisije obveznica u poslednjih nekoliko meseci, kako u Ujedinjenom Kraljevstvu i SAD, tako i u drugim zemljama, rezultirale su najvišim prinosima na dugoročne obveznice u poslednje dve decenije. Ovaj trend je dodatno ubrzan promenama u penzionim sistemima pojedinih zemalja, zbog čega su se tradicionalni dugoročni kupci povukli, a njihovo mesto zauzeli hedž fondovi koji teže brzoj zaradi i brzo zahtevaju više prinose.

Globalni investitori već počinju da osećaju strah. Pad cena na globalnom tržištu obveznica tokom leta 2026. dodatno je pojačao rast prinosa zabeležen nakon pandemije, koji je bio izazvan inflatornim šokovima, povećanim državnim zaduživanjem i okončanjem programa centralnih banaka za kupovinu obveznica u okviru „kvantitativnog popuštanja”. Prosečan referentni prinos na desetogodišnje obveznice zemalja G7 dostigao je četiri odsto prvi put od 2008, usled zabrinutosti zbog inflatornog uticaja rata na Bliskom Istoku i ogromnog obima zaduživanja kako javnog, tako i privatnog sektora – posebno tehnoloških kompanija (na globalnom nivou, prosečan prinos na državni dug dostigao je 4%, što je nivo poslednji put zabeležen 2007).

Pojedini ekonomisti, međutim, ističu da rast prinosa, naročito u SAD, podstiču bolja očekivanja u pogledu privrednog rasta, što sugeriše da kamatne stope u budućnosti neće morati da budu tako niske kako bi se podržala ekonomija. Ukoliko bi došlo do značajnog ubrzanja rasta, to bi za mnoge zemlje moglo da predstavlja spasonosno rešenje, jer bi povećalo poreske prihode, učinilo postojeći dug lakšim za upravljanje i smanjilo potrebu za pravljenjem kompromisa između troškova kamata i drugih oblasti javne potrošnje.

Pojedini analitičari ukazuju na strukturne promene u globalnoj ekonomiji, pri čemu AI, zdravstvo i uslužni sektor dobijaju na značaju. Mnoge od tih kompanija nastavljaju sa ulaganjima i širenjem poslovanja bez obzira na visinu troškova zaduživanja. Analitičari ukazuju na zakon ponude i potražnje: ako naglo poraste potreba za zaduživanjem, zajmodavci mogu zahtevati više kamatne stope, čime se povećavaju prinosi (pet najvećih kompanija koje ulažu u infrastrukturu za veštačku inteligenciju — Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft i Oracle — emitovalo je ove godine obveznice u vrednosti od 220 milijardi dolara kako bi finansirale ulaganja u centre podataka i modele; to je više nego dvostruko veći iznos u odnosu na ukupnu prošlogodišnju vrednost, a očekuju se i nove emisije u narednim mesecima).

Inflatorni pritisci podstaknuti sukobom u vezi sa Iranom – koji su se prvobitno odrazili na cene energenata – primorali su centralne banke da se okrenu povećanju kamatnih stopa. Nagli porast prodaje obveznica radi finansiranja ulaganja u AI još je jedan faktor koji podiže prinose na obveznice. Kretanje prinosa na obveznice utiče i na ostale segmente tržišta, budući da viši prinosi mogu učiniti akcije manje privlačnim (mada su snažni poslovni rezultati kompanija do sada održavali cene akcija na visokom nivou, blizu rekordnih vrednosti).

Kompeticija vlada i korporacija za raspoloživom štednjom podiže kamate

Ono čemu trenutno svedočimo je ogromna konkurencija između privatnog i javnog sektora za isti fond raspoložive štednje. Indikativno je poređenje između trenutne situacije – koju karakterišu veliki budžetski deficiti i nagli rast rashoda na finansiranje kamata – i tehnološkog buma s početka 2000-ih, kada su fiskalni deficiti bili umereniji. Zabrinutost zbog granica spremnosti tržišta da finansiraju tako ogroman dug nadovezuje se na bojazan investitora da vlade razvijenih zemalja nemaju volje da obuzdaju zaduživanje. Prema procenama MMF-a, očekuje se da će fiskalni deficit SAD ostati iznad sedam odsto BDP-a i tokom 2030-ih, uprkos relativno stabilnom rastu privrede i stopi nezaposlenosti koja danas iznosi svega 4,1 odsto.

Politička nestabilnost je već dovela do viših troškova kamata na dug nego što bi to inače bio slučaj – pojava koju neki investitori nazivaju „premijom za morone” (engl. ‘moron premium’). Prema procenama osiguravajuće kuće Alijanc (Allianz), politička nestabilnost prisutna od 2022. povećala je troškove kamata za Britaniju, Italiju, Francusku, Španiju i Belgiju za ukupno 100 milijardi evra. Deo ovogodišnjeg rasta prinosa mogao bi biti posledica zahteva investitora za premijom zbog predstojećih političkih previranja.

Faktor koji unosi nemir na tržište obveznica ove godine su i dešavanja u Japanu; ta zemlja je dugo bila „sidro” koje je pomagalo da se troškovi globalnog zaduživanja drže na niskom nivou, zahvaljujući režimu negativnih kamatnih stopa i ogromnoj potražnji za stranim sredstvima. Sada centralna banka te zemlje podiže kamatne stope u trenutku kada premijerka Sanae Takaiči otvoreno podržava državnu potrošnju usmerenu na podsticanje privrede. Dok troškovi zaduživanja Tokija rastu do nivoa nezabeleženih još od devedesetih godina prošlog veka, investitori strahuju da će viši prinosi na domaćem tržištu privući kapital nazad sa drugih tržišta, čime će se povećati troškovi zaduživanja i drugde.

Jedna od velikih briga investitora jeste to što se pojedine zemlje možda približavaju začaranom krugu u kojem rastući troškovi duga dodatno pogoršavaju fiskalne izglede. U tom scenariju „začaranog kruga propasti”, sam obim kamata koje vlada mora da plati ugrožava stabilnost njenih finansija i povećava dug, što navodi investitore da zahtevaju više prinose, a to zatim dodatno podiže troškove servisiranja duga.

Osim ako niže kamatne stope ili nagli privredni rast ne spasu državne finansije, jedine alternative su povećanje poreskih prihoda ili smanjenje javne potrošnje. Međutim, na tržištima raste zabrinutost da su u mnogim slučajevima bolni rezovi politički neizvodljivi – bilo da je reč o ograničavanju izdataka za socijalna davanja u Britaniji ili o smanjenju ukupne državne potrošnje u SAD. Naime, predsednik Tramp želi da poveća budžet SAD za odbranu na 1.500 milijardi dolara, što bi predstavljalo najveće povećanje još od Drugog svetskog rata. Jasno je da političari „ne žele da donose teške odluke jer znaju da će ako to učine, biti smenjeni na sledećim izborima. U SAD, izgledi za podelu vlasti u Vašingtonu nakon novembarskih izbora (demokrate bi mogle povratiti kontrolu barem nad Predstavničkim domom) mogli bi dodatno otežati obuzdavanje deficita, uprkos deklarativnoj posvećenosti administracije fiskalnoj odgovornosti. Ministar finansija Skot Besent izjavio je da postoji „veoma, veoma velika verovatnoća” da je administracija već prešla vrhunac deficita, ukazujući na napore za uštedu novca, poput mera za suzbijanje prevara.

Zabrinutost zbog zaduženosti SAD preliva se na globalna tržišta i negativno utiče na druge državne dužnike koji se smatraju posebno ranjivim – među kojima su i drugi „serijski prekršioci” poput Britanije, Italije i Francuske. Pojedini investitori su ove godine taj trio nazvali „BIFs”, zbog njihovog visokog nivoa duga i ranjivosti na energetski šok. Budući da status dolara kao vodeće svetske rezervne valute znači da mnogi investitori nemaju mnogo izbora osim kupovine američkih državnih obveznica, ministri finansija drugih zemalja možda će morati da učine više od SAD kako bi doveli svoje fiskalne sisteme u red. Niko ne očekuje čuda kada je reč o smanjenju deficita, ali zemlje moraju pokazati da mogu da usmere ili održe ukupni deficit na putanji pada, čak i ako je malo verovatno da će SAD to učiniti.

Ključni test za Veliku Britaniju uslediće u oktobru, sa prvim budžetom od kada je Endi Bernam u julu preuzeo dužnost premijera. Viši troškovi servisiranja duga – uključujući one koji proizilaze iz velike količine britanskih obveznica vezanih za inflaciju – troše resurse u trenutku kada se vlada suočava sa pritiskom da poboljša javne usluge i finansira obećanja o povećanju izdataka za odbranu. To je podstaklo spekulacije da će biti potreban novi krug povećanja poreza, pored budžeta iz 2024. i 2025. kojima je već predviđeno značajno povećanje prihoda. Investitori koji veruju u tržište ističu da je Velika Britanija, za razliku od nekih drugih zemalja, donela teške odluke. Bruto emisija duga je zapravo smanjena u ovoj fiskalnoj godini. Međutim, troškovi zaduživanja Britanije su najviši u grupi G7, a očekuje se da će izdaci zemlje za kamate na dug biti skoro četiri odsto BDP-a do 2030/31, što je otprilike dvostruko više od udela zabeleženog u godinama pre pandemije.

Francuska se suočava sa sličnim pritiskom na tržištima finansiranja, što dovodi do toga da se razlika (spred) između njenih troškova zaduživanja na desetogodišnji rok i troškova zaduživanja Nemačke — čiji se dug smatra izuzetno sigurnim — poveća na oko 1,2 procentnih poena 1.10.2026, što je najviši nivo u poslednjih 14 godina. Pojedine banke sa Volstrita snizile su svoje procene stanja javnih finansija Francuske. Morgan Stanley sada smatra da bi fiskalni deficit zemlje ove godine mogao dostići 5,4% BDP-a, što je znatno iznad vladinog cilja od pet odsto. Jedan od ključnih faktora koji povećavaju deficit jeste nagli rast rashoda za kamate, navodi se u analizi te banke. Sprovođenje odlučnih mera za ograničavanje zaduživanja ostaje težak zadatak u uslovima sporog privrednog rasta i izazova koji predstavlja desničarska stranka „Nacionalno okupljanje” pred predsedničke izbore u aprilu 2027.

Današnji političari prinuđeni su da prave „direktne izbore između vitalno važnih oblasti potrošnje i troškova otplate kamata na dug. Troškovi kamata direktno ograničavaju fiskalnu politiku. Službe za upravljanje dugom u Britaniji, EU i drugim zemljama odgovorile su na rast dugoročnih kamatnih stopa izdavanjem veće količine kratkoročnih obveznica, koje obično nose niže prinose, pa su samim tim jeftinije za poreske obveznike. SAD su krenule tim putem, a najavile su i planove za povećanje obima otkupa dugoročnog duga. Međutim, skraćivanje prosečne ročnosti duga predstavlja samo „brzo rešenje”. Svaki eventualni šok mnogo brže će se odraziti na državne rashode za kamate.

I centralne banke su pod pritiskom da reaguju. Tramp je neuspošno pozivao FED da smanji kamatne stope kako bi se olakšala situacija sa državnim dugom. Pojedini stručnjaci smatraju da je globalna ekonomija ušla u novi period „fiskalne dominacije”, u kojem su monetarne vlasti pod pritiskom da održavaju niske kamatne stope kako bi neutralisale efekte ekspanzivne budžetske politike. Banka Engleske nastavlja da prodaje obveznice u okviru svog programa „kvantitativnog stezanja” (smanjenja bilansa stanja), što vrši pritisak na rast troškova zaduživanja. Ipak, očekuje se da će ovog meseca usporiti taj tempo, a neki smatraju da bi trebalo u potpunosti obustaviti prodaju dugoročnih obveznica. Banka Japana, koja je nastavila sa kupovinom imovine, smanjila je obim tih kupovina, ali planira da sledeće godine obustavi to smanjenje i stabilizuje nivo aktivnosti.

Globalni dug na rekordnom nivou

Naravno, glavni generator rasta prinosa na (dužničke) hartije od vrednosti je ubrzan porasta zaduživanja širom sveta. Podaci iz izveštaja Global Debt Monitor, Instituta za međunarodne finansije, ukazuju da je krajem 2025. ukupan globalni dug – koji obuhvata zaduživanje država, korporacije i domaćinstava – porastao na rekordnih 348 hiljada milijardi dolara. Za samo godinu dana prirast iznosi gotovo 29 hiljada milijardi dolara – najbrži godišnji rast još od perioda naglog povećanja duga tokom pandemije. Pomenuti iznos čini približno 308 odsto globalnog BDP-a, što implicira da svet duguje više od tri puta veći iznos od onoga što proizvede za godinu dana.

Od toga, vlade duguju oko 106,7 hiljada milijardi dolara, nefinansijske kompanije oko 100,6 hiljada milijardi dolara, dok dug domaćinstava iznosi oko 64,6 hiljada milijardi dolara (ostatak duga otpada na finansijski sektor, odnosno banke i druge finansijske institucije).

Inače, najnoviji podaci ukazuju na dalji rast duga. Naime, prema istraživanju koje je objavio Institut za međunarodne finansije (Institute of International Finance), globalni dug je tokom prvog polugodišta 2026. porastao za 10 hiljada milijardi premašivši 365 hiljada milijardi dolara.

Sve ovo jasno ukazuje na značajnu promenu u globalnoj ekonomiji. Vlade su sada najveći dužnici i postale su glavni pokretač rasta globalnog duga. Naime, više od 10 hiljada milijardi dolara od ukupnog porasta duga u 2025. proizašlo je isključivo iz državnog zaduživanja, a skoro 75% tog rasta uzrokovale su tri najveće svetske ekonomije: SAD, Kina i EU, čije fiskalne odluke utiču na globalnu likvidnost, tržišta obveznica i kamatne stope. Udeo globalnoj javnoj duga u svetskom BDP-a je porastao za od više od 10 procentnih poena u odnosu na godinu pre pandemije.

Američka država je sada najveći svetski dužnik u apsolutnom iznosu. Njihov državni dug premašio je 38 hiljada milijardi dolara, što čini 120% BDP te zemlje.

Kineski državni dug procenjen je na oko 18 hiljada milijardi dolara ili oko 90% BDP-a. Međutim, ukupan teret duga Kine postaje znatno veći kada se uračunaju zaduživanja korporacija i lokalnih samouprava. Model rasta te države se u velikoj meri se oslanja na kredite i investicije.

Japan se takođe ubraja među zemlje sa najvećim dugom, a njegov državni dug blizu je 10 hiljada milijardi dolara. Ono što Japan čini jedinstvenim jeste veoma visok odnos duga prema BDP-u, koji premašuje 230% — što je najviše na svetu. Ipak, veći deo japanskog duga nalazi se u rukama domaćih vlasnika, što smanjuje rizik od iznenadnog pritiska stranih investitora.

Privatne kompanije se obično zadužuju kako bi ulagale i ostvarivale profit. Posledično, ako njihove investicije propadnu, one smanjuju zaduživanje. S druge strane, vlade se zadužuju radi finansiranja javne potrošnje, odbrane, infrastrukture, socijalnih programa i političkih obaveza. Politički pritisci ponekad mogu dovesti do većeg zaduživanja, čak i kada fiskalna disciplina slabi. Uporni budžetski deficiti, rastući izdaci za odbranu, infrastrukturni projekti i subvencije – sve to doprinosi stalnom rastu državnog duga. Najveća briga nije samo rast duga, već jaz između rasta duga i ekonomskog rasta.

Porast zaduživanja u 2026 – neusklađenost između državnog i korporativnog duga

Inače, nakon vlada, nefinansijske korporacije su drugi najveći dužnici. Njihov dug sada premašuje 100 hiljada milijardi dolara. Glavni pokretač ovog zaduživanja je novi talas investicija povezan sa AI, centrima podataka, proizvodnjom poluprovodnika, zelenom energijom i restrukturiranjem lanaca snabdevanja. U Global Debt Monitor-u ovo se opisuje kao početak novog globalnog superciklusa kapitalnih ulaganja. Faktori koji pokreću ovaj ciklus su globalna trka u oblasti AI, prelazak na čistu energiju, rast geopolitičkih tenzija, te težnja ka nacionalnoj i ekonomskoj bezbednosti. Naime, mnoge zemlje pokušavaju da smanje zavisnost od stranih dobavljača, vraćajući proizvodnju u zemlju (‘reshoring’) ili je premeštaju u zemlje koje su im pouzdani partneri („frend-shoring”).

Tokom 2026. svedoci smo uporno visokih troškova državnog zaduživanja, naspram istorijski niskih raspona (spredova) na korporativne kredite. Zaduživanje centralnih vlada u zemljama OECD-a dostiglo je 17 hiljada milijardi dolara 2025, a predviđa se da će porasti na 18 hiljada milijardi dolara tokom 2026.

U internom septembarskom izveštaju, OECD je naveo da rast prinosa na obveznice ukazuje na potrebu za većim naporima u cilju „obuzdavanja i preraspodele državne potrošnje, poboljšanja efikasnosti javnog sektora i jačanja prihoda”, kao i da su reforme neophodne kako bi se osigurala dugoročna održivost duga i omogućilo vladama da reaguju na buduće šokove. Prognozira se da će inflacija u zemljama G20 porasti na 4,1% u 2026, što je znatno više u odnosu na 3,4% iz 2025, kao i da će rast cena ostati visok i tokom 2027. (3,6%). S tim povezano, indikativan je deo izjave Kristaline Georgieve, izvršne direktorke MMF-a: ‘Šokovi koji pogađaju globalnu ekonomiju podižu nivoe duga poput stepenica – ali ne onih koje vode u raj. Postoje dve stvari koje se moraju učiniti: smanjiti nivoe duga, postaviti fiskalnu konsolidaciju kao prioritet i osigurati da centralne banke ispune svoj mandat u pogledu stabilnosti cena.”

The Global Debt Report 2026 (Izveštaj o globalnom dugu 2026) ukazuje na krhki ekosistem u kojem uporni budžetski deficiti država i istorijski rast korporativnog duga menjaju strukturu međunarodnih kreditnih tržišta, stvarajući uslove za potencijalnu svetsku dužničku krizu. Iako finansijska tržišta pokazuju prividnu otpornost, osnovne strukturne ranjivosti se gomilaju. Da bi se razumeo obim trenutnog talasa zaduživanja, neophodno ga je sagledati u širem makroekonomskom kontekstu, gde je razumevanje mehanizama ovog zaduživanja (leveridža) od ključnog je značaja.

Postoji neusklađenost između državnog i korporativnog duga. Iako su SAD, Kina i tržišta u razvoju istorijski bili glavni pokretači ogromnog obima državnog duga i duga domaćinstava, u 2026. glavni pokretač ukupnog nivoa duga je korporativno zaduživanje. Prinosi na dugoročne državne obveznice značajno su porasli, pri čemu je medijana prinosa na tridesetogodišnje obveznice u zemljama OECD-a dostigla 4,1%.

Uprkos ovom pritisku na rast referentnih kamatnih stopa bez rizika, kreditni rasponi za korporacije ostaju blizu istorijskog minimuma. Ovo sužavanje raspona uzrokovano je strukturnom promenom: dok centralne banke prelaze na kvantitativno stezanje (quantitative tightening), investitori sa visokim stepenom zaduženosti, poput hedž fondova i ETF-ova, agresivno traže prinose, apsorbujući ogromnu ponudu korporativnog duga. Razlog za to je i finansiranje izgradnje centara podataka vrednih 5200 milijardi dolara. Tokom protekle dve decenije tehnološki sektor je poslovao po modelu koji zahteva malo materijalne imovine („asset-light“ model). Danas, brzo širenje AI zahteva izgradnju fizičke infrastrukture razmera retko viđenih u modernoj ekonomskoj istoriji.

Naime, zadovoljavanje globalne potražnje za računarskom snagom neophodnom za AI zahtevaće ulaganja širom sveta procenjena na 5.200 milijardi dolara do kraja ove decenije. Suočeni sa imperativom velikih kapitalnih ulaganja (CAPEX), najveći svetski „hiperskejleri” (kompanije koje upravljaju ogromnim infrastrukturama u oblaku) naglo su prešli sa modela finansiranja iz sopstvenih sredstava na masovno korišćenje spoljnog zaduživanja. Tako su samo tokom 2025, tehnološke kompanije, fokusirane na AI, emitovale korporativne obveznice u rekordnom iznosu od 122 milijarde dolara. Do kraja 2025, dug vezan za AI narastao je na 1.200 milijardi dolara, čime je postao najveći pojedinačni segment u glavnim indeksima investicionog rejtinga.

Regulatori i finansijski analitičari sve češče izražavaju zabrinutost zbog sve učestalije upotrebe vanbilansnih struktura finansiranja, poput subjekata posebne namene (Special Purpose Vehicles - SPVs), koji mogu prikriti stvarni nivo zaduženosti kompanija i drastično potceniti stvarne razmere rizika. Kako bi izbegli naduvavanje svojih bilansa stanja i rizik od smanjenja kreditnog rejtinga, tehnološki giganti sve više koriste subjekte posebne namene i tržišta privatnog kreditiranja. Ovaj vid vanbilansnog finansiranja omogućava kompanijama da izgrade postrojenja vredna više milijardi dolara koristeći spoljni kapital. Na primer, za izgradnju „Hyperion” kampusa kompanije Meta korišćen je Variable Interest Entity model (model entiteta sa varijabilnim udelom), čime je dug od 27,3 milijarde dolara u potpunosti zadržan van bilansa stanja kompanije, uz primenu složenih „garancija preostale vrednosti”.

Ove netransparentne strukture izazvale su trenutnu reakciju regulatora. Zakonodavci upozoravaju da bi nemogućnost servisiranja ovih skrivenih dugova mogla dovesti do destabilizujućih gubitaka za finansijske institucije, što podseća na sistemske rizike uočene pre finansijske krize 2008.

Indikativna je i pretnja „mračnih računarskih kapaciteta” (dark compute) i zastarevanja hardvera u roku od 36 meseci. Ogromno upumpavanje duga u infrastrukturu za AI nosi jedinstvene strukturne rizike. U sektoru komercijalnih nekretnina, fizička imovina zadržava značajnu preostalu vrednost, dok je u AI paradigmi struktura troškova potpuno obrnuta. Hardver za računarstvo visokih performansi čini većinu vrednosti postrojenja i podložan je izuzetno brzom tehnološkom zastarevanju. Tako najsavremeniji čipovi za AI mogu postati zastareli u roku od 24 do 36 meseci, što znači da će hardver koji služi kao obezbeđenje za dvadesetogodišnje kredite izgubiti vrednost (amortizovati se na nulu) mnogo pre dospeća duga.

Pored toga, eksponencijalni rast potražnje za energijom od strane centara podataka izazvao je ozbiljne političke tenzije. „Obećanje o zaštiti platiša” iz 2026. sada primorava tehnološke kompanije da izgrade sopstvene namenske kapacitete za proizvodnju električne energije, što značajno povećava potrebe za kapitalnim ulaganjima i produbljuje zavisnost sektora od korporativnog duga.

Pitanje koje se postavlja je ko plaća cenu ako pukne balon tehnološkog duga. Brojni su potencijalni rizici širenja AI podstaknutog duga. Tehnološki sektor se transformisao iz sigurnog utočišta sa velikim gotovinskim rezervama u industriju sa visokim stepenom zaduženosti. Ako investicije u AI, vredne više biliona dolara, ne donesu profit, kolaps netransparentnih korporativnih dugova i dugova posebnih namenskih subjekata mogao bi da izazove ozbiljnu globalnu ekonomsku kontrakciju. Problem je i odliv kapitala, budući da ogromne potrebe za kapitalom velikih tehnoloških kompanija (tzv. ‘hyperscalers’) odvlače investicije iz zemalja Globalnog juga. Tržišta u razvoju suočavaju se sa višim troškovima servisiranja duga, dok su strukturno isključena iz „AI dividende”.

Ukoliko dođe do pucanja dužničkog balona vezanog za AI, zemlje u razvoju i tržišta u usponu mogla bi se suočiti sa nesrazmernim ekonomskim pritiskom – posebno kroz više troškove zaduživanja i smanjen pristup globalnom kapitalu – kao i sa dugotrajnim valutnim krizama i bankrotima država, iako nisu imale udela u početnim tehnološkim dobicima.

Kako se zemlje mogu izvući iz „dužničkog kaveza”?

Jedan od načina da se ublaži dužniški teret je tzv. finansijska represija, odnosno mere kojima se domaće institucije primoravaju da kupuju više državnog duga kako bi se podstakla tražnja i snizili prinosi. Povoljniji ishod bi predstavljao značajan rast produktivnosti, podstaknut revolucijom AI, što bi teret državnog duga učinilo mnogo lakše podnošljivim. U Britaniji, Kancelarija za budžetsku odgovornost nedavno je saopštila da bi, u scenariju „visoke produktivnosti” nacionalne ekonomije, teret duga u odnosu na BDP 2075. iznosio tek nešto više od polovine osnovne prognoze – iako bi i dalje predstavljao ogromnih 180%.

Neki su skeptični da će rast privrede spasiti razvijene zemlje od njihovih budžetskih problema. Kada je reč o zemljama koje se pežorativno nazivaju „beznadežnim slučajevima”, poput Britanije i Francuske, iz kompanije RBC BlueBay ističu da su problemi sa rastom više strukturne prirode, te da je neophodno smanjiti potrošnju. Istorija pokazuje da će vlade na kraju to i učiniti. U radu iz 2013, u kojem su analizirana iskustva 55 zemalja tokom perioda od čak dva veka, ekonomisti MMF-a su primetili da „rast troškova državnog zaduživanja podstiče kreatore politika da, kao odgovor na to, pooštre fiskalnu politiku”.

Britanija se oporavljala i od većih tereta. Njen javni dug dostigao je rekordni nivo od oko 250 odsto BDP-a nakon razaranja u Drugom svetskom ratu, ali su uzdržanost u potrošnji i privredni rast, podstaknut imigracijom, doveli do njegovog naglog pada. Još jedna moguća opcija je put kojim je krenula Kanada devedesetih godina, kada je vlada na ogroman budžetski deficit odgovorila bolnim smanjenjem javne potrošnje. U Britaniji pojedini investitori smatraju povećanje poreza boljim načinom za popunjavanje budžetskog manjka, pod uslovom da vlada izbegne mere koje podstiču inflaciju. Međutim, u mnogim zemljama bi bilo izuzetno politički problematično dodatno smanjivati potrošnju ili nametati nove poreze domaćinstvima i preduzećima koja se već bore sa još jednim udarom na životni standard. Problem je u tome što tržišta ne vide političku volju da se taj proces sprovede i da se dug obuzda. Ako se on ne obuzda, situacija će se samo pogoršavati, a to će na kraju neizbežno dovesti do krize.

Kraj ere besplatnog novca

Nagli rast globalnog duga ne odnosi se samo na veće zaduživanje; on odražava promenu u načinu alokacije kapitala. Sve veći udeo kapitala sada je vezan za dugoročna ulaganja u infrastrukturu, poput AI, gde su za ostvarivanje prinosa možda potrebne godine. To stvara nesklad između kratkoročnih dužničkih obaveza i dugoročnih očekivanja prihoda, čime se povećava sistemski rizik. Jasno je da kreatori politika moraju hitno da obuzdaju vanbilansnu „kreditnu polugu iz senke” kako bi osigurali da trka u domenu AI inteligencije ne ugrozi globalnu finansijsku stabilnost i trajno poveća jaz u globalnom bogatstvu.

Prema prognozama MMF-a, očekuje se da će globalni rast 2026. iznositi oko 3,1% (za razvijene ekonomije 1,6%, za tržišta u razvoju 4%). Potrebno je to uporediti sa (pri)rastom duga, čiji nominalni prirast iznosi od osam odsto do 10 odsto godišnje, što imajući u vidu i dodavanje deflatora na rast BDP-a, ukazuje da se dužnički teret povećava. Posledično, racio dug/BDP raste – npr. na tržištima u razvoju dugovi su premašili 235% BDP-a, dostigavši rekordne vrednosti. Samo u 2026. tržišta u razvoju će morati da refinansiraju dug veći od 9 hiljada milijardi dolara, dok će razvijene zemlje moraju da refinansiraju više od 20 hiljada milijardi dolara.

Ako globalne kamatne stope porastu ili američki dolar ojača, refinansiranje postaje skuplje. Budući da lokalne valute mogu oslabiti, troškovi inostranog duga mogu dodatno porasti, te bi investitori mogli početi da povlaće sredstva. Posledično, tržišta obveznica bi se mogla suočiti sa pritiscima. Ovakva vrsta pritiska je u prošlosti često izazivala finansijske krize.

Čini se da je era besplatnog novca definitivno završena, te da tržište obveznica sada traži fiskalnu disciplinu. Priroda tržišta državnog duga – na kojima se vlade finansiraju putem duga sa različitim rokovima dospeća, pri čemu neke obaveze dospevaju tek za nekoliko decenija – znači da se prenošenje viših troškova zaduživanja na više troškove kamata odvija postepeno.

Ipak, smer kretanja deluje jasno. Američka Kancelarija za budžet procenjuje da će se troškovi servisiranja američkog duga udvostručiti u narednoj deceniji i da će, prema trenutnim projekcijama, nakon 2047. premašiti izdatke za sistem socijalnog osiguranja. Teret za druge zemlje — kojima je, po pravilu, teže nego SAD da ubede investitore da kupe njihove obveznice pod povoljnim uslovima — verovatno će biti još veći.

Uzroci problema sa javnim finansijama su duboko ukorenjeni i dugotrajni. Oni obuhvataju nagli rast potrošnje radi suzbijanja ekonomskog pada izazvanog pandemijom kovida i energetskih kriza, kao i šire fiskalne izazove koji su se pojavili nakon što je finansijska kriza dovela do smanjenja stopa privrednog rasta.

Svet se trenutno nalazi u kritičnoj tački. Vlade su postale najveći dužnici, dok korporativni dug takođe ubrzano raste. Tržišta u razvoju suočavaju se sa rekordnim pritiskom u pogledu refinansiranja. Kako se velike tehnološke i industrijske kompanije masovno zadužuju na tržištima obveznica kako bi finansirale svoje širenje, posebno u domenu AI, jasno je da trka u razvoju AI snažno preoblikuje tržišta kapitala. Ukoliko ekonomski rast ostane slab, a dug nastavi da raste, rizik od finansijske nestabilnosti mogao bi se značajno povećati u narednim godinama.

Članak je objavljen u najnovijem broju publikacije Makroekeonomske analize i trendovi koju izdaju Ekonomski institut u Beogradu i Privredna komora Srbije.